Elanders est contrôlé par le milliardaire Carl Bennett, président de Getinge (groupe de santé suédois) et l’industriel Lifco (« serial receiver » a très bonne réputation). Être en Suède donne aux Elanders un gros avantage par rapport à leurs homologues continentaux : des coûts d’approvisionnement plus bas car les produits (papier/bois) sont proches et disponibles dans ces hauts plateaux scandinaves.
Elanders obtient la moitié de sa production en Allemagne, où le groupe entretient des liens étroits avec l’industrie automobile allemande. Si l’on prend ensemble l’Allemagne, les États-Unis et Singapour, cela représente les ⅔ du chiffre d’affaires d’Elanders. Notez qu’un client représente ¼ du coût. Ne vous y trompez pas : les Elanders sont très peu profondes et cela peut représenter un gros risque et justifier une baisse de prix évidente.
En termes de change de devises (nous parlons en dollars américains (USD) et non en couronnes suédoises (SEK) pour assurer un meilleur calcul) nous sommes dans un marché d’environ 400 millions de dollars, soit le groupe prend moins de trois fois en moyenne. le résultat financier (free cash flow) au cours des trois dernières années (qui se situe au même niveau, même s’il faut dire que le FCF en 2020 a heureusement été augmenté par la forte libération du besoin en fonds de roulement (BFR)).
Source : Elanders – Rapport annuel 2021
Ce type de valeur est généralement réservé aux business models qui sont voués à mourir très prochainement. Cette hypothèse est-elle correcte ? L’imprimerie va-t-elle disparaître dans quelques années ?
Alors vérifions le solde avant de crier à la faillite !
Le cash-flow est stable avec une dette à long terme comprise entre 2 et 3 fois le free flow et le taux d’intérêt est couvert par l’EBIT (plus de 5 fois). Une pression sur le résultat d’exploitation est à prévoir cette année (effet combiné de la hausse de l’énergie et de la récession à venir) et cela explique probablement la valeur actuelle, en plus des craintes sur l’avenir de l’imprimerie.
Si nous voulons être plus prudents (c’est-à-dire ne pas supposer qu’Elanders sera en mesure de payer sa dette) et partir de la valeur de l’entreprise (capitalisation boursière + dette nette + régime de retraite et provision à long terme), nous sommes proches. 7 à 8 fois le bénéfice net moyen des trois dernières années (à une valeur d’entreprise de 1 milliard de dollars à un FCF annuel moyen sur les trois dernières années de 144 millions de dollars).
Cependant, loin d’une baisse, les analystes parient sur une forte hausse du change dans les trois prochaines années (voir le graphique de l’évolution des états financiers ci-dessous) suite aux différentes acquisitions réalisées récemment par le groupe.
En outre, le chemin de croissance au cours de la dernière décennie est incroyable.
Le chiffre d’affaires croît à un TCAC de 17 % entre 2011 et 2021 et affiche un flux de trésorerie disponible à un TCAC de 31 %. Pour chaque segment (car il existe des revenus différents pour financer la croissance externe), nous sommes à un cash-flow libre dans un CAGR de 22%. C’est toujours incroyable et cela montre que vous pouvez grandir même dans une industrie en déclin. En plus ici, le profit croît plus vite que le revenu, ce qui est signe d’une bonne gestion et d’une prise de ce qui est a priori bien intégrée. L’un de mes entrepreneurs préférés, Peter Lynch, voulait trouver de grandes entreprises prospères dans des secteurs ennuyeux et en déclin. Ces box existantes, du fait de leur bonne gestion, finissent par manger leurs concurrents et remportent la mise. Cela peut être le cas pour Elanders.
Pour avoir une analyse solide, il vaut mieux s’appuyer sur le free cash flow (ici il est bien supérieur au résultat comptable qui est grevé par des amortissements importants suite à des M&A). Nous avons tous les mêmes amortissements qui sont environ trois fois plus élevés que les investissements réels (capex).
En ce qui concerne la distribution des revenus, au cours des 10 dernières années, 532 millions de dollars de cash-flow libre, ⅘ sont allés aux acquisitions et ⅕ ont été distribués aux actionnaires. De toute évidence, l’idée est d’inclure une industrie en déclin (par rapport à une autre industrie en déclin dans ce document).
Bien sûr, il existe d’autres risques.
Au registre des négatifs, on précisera que l’augmentation du chiffre d’affaires par acquisitions forcées a été jusqu’à présent la condition sine qua non d’acquérir une pression sur les marges associée à une baisse de la demande. A voir si ce comportement est permanent ou un jour il ne posera pas de problème. Malgré les bonnes performances financières, nous ne voulons pas non plus nous retrouver dans l’urgence. Cela dit, après une longue plongée, les limites semblent plus ou moins stables.
Les dernières citations d’initiés, certes anecdotiques, mais tout de même plus encourageantes que vendantes, combinées à la valeur très visible du titre en bonne forme en font une histoire séduisante. C’est une situation qui peut être intéressante pour les professionnels mais aussi pour les personnes plus habiles à investir.